零售业企业资本结构实证研究

总结了零售业企业资产负债率及其解释变量的统计性描述。

本文发现，零售业企业存在着资本结构上较为明显的差异，dbastrt的标准差到达16.98%。当然，同行业企业的资本结构差异的规范及经验研究并不是本文的主题。

二、零售业企业资本结构的回归分析

模型1：检验罗斯等人观点

该模型中lntotin是规模的显示变量。采用OLS的回归结果见表3。

对模型1的回归显示，零售业企业资本结构具有明显的正的规模效应，总营业收入自然对数是显著的，总营业收入1%的变化，引起资产负债率5.39%的变化。尽管回归显示，税收也是显著的影响因素，但其系数的符号却令人困惑，税前利润提高1%，资产负债率降低1.62%，相悖于人们普遍接受的债务税盾说；经营稳定性和资产流动性都是不显著的。模型1通过了F检验，且能解释资产负债率变动的31%。

模型2：检验代理成本理论

Jensen and Meckling（1976）认为债务比例上升，将提高管理者在企业中的股权比例，并减少管理者控制的自由现金流量，降低管理者自我消费、降低努力程度、过度投资的可能性，从而降低代理成本。因此，将自由现金流量引入模型，并剔除在模型1中不显著的经营稳定性和资产流动性。采用OLS的回归结果见表4。

模型2显示，正的规模效应和令人困惑的税收因素仍然显著，并且系数（相对于模型1）均增大了；自由现金流量对于资产负债率的影响是不显著的。模型2通过了F检验，且解释资产负债率变化的31%，可以认为模型2并没有更好地（相对于模型1）解释资产负债率。

模型3：检验盈利能力对资产负债率的影响

剔除自由现金流量，引入盈利能力。采用OLS的回归结果见表5。

模型3显示，正的规模效应仍然显著，盈利能力取代税前利润的对数成为资产负债率的显著解释变量。总营业收入1%的变化，引起资产负债率5.81%的变化，而资产收益率1%的增长，将导致3.42%的降低。模型3通过了F检验，并且调整后的R2提高到0.42。

模型4：剔除税收因素

模型1、2、3均显示了令人困惑的税收影响，并且模型3中税收因素已经不显著，因此剔除税收因素，采用OLS的回归结果见表6。

模型4显示正的规模效应和负的盈利能力效应都是显著的，且联合对资产负债率起作用。模型4解释了资产负债率变化的41%。

三、结论

4个模型均显示，正的规模效应是显著的。基于零售业是成熟产业的假设，可以认为：一方面，营业规模越大，企业越具有成本规模收益，不断下降的经营成本为债务的利息支出腾出了空间；另一方面，规模越大的零售业企业，越具有良好的社会形象和地位，银企关系好，债务成本低廉。

模型3、4显示，盈利能力的效应显著，且是负的，意味着（其它因素保持不变）随着盈利能力的提高，企业的资产负债率下降，因为（适度地）杠杆经营会提升股东收益率。对其的解释是，50家样本企业的平均资产收益率是3.07%，而2011—2014年正处在全球经济缓慢且曲折复苏的阶段，这一时期，企业不会通过债务进行扩张。自2013年以来，国内去杠杆化盛行，以及政府提倡创新驱动发展，可以推断，资产收益率提升既服务于去杆杠，又服务于研发。

参考文献

[1] 沈艺峰：资本结构理论史[M].经济科学出版社，1999.

[2] 斯蒂芬，A，罗斯，伦道夫，W，威斯特菲尔德，杰弗利，F，杰富：公司理财[M].机械工业出版社，2012.

[3] 叶凡、刘峰：方法·人·制度——资本结构理论发展与演变[J].会计与经济研究，2015（29）.

[4] La Porta，R，F Lopez DeSilanes，A.Shleifer，R.M.Vishny.Legal determinants of external finance[J].Journal of Finance，1997（52）.

（责任编辑：徐悦）

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