摘要：国外的一些研究表明承销商的声誉与其IPO客户的声誉有一定的关联性，国内学者研究的结果大部分与国外相矛盾。本文基于万福生科被立案稽查及平安证券做出补偿基金公告两个事件，实证检验了平安证券保荐机构的声誉与其保荐的IPO间接客户的声誉有一定的关联性，负向关联性显著，正向关联性不显著。
关键词：平安证券声誉；保荐IPO市场反应；关联性
一、问题提出
万福生科于2011年9月27日在深圳证券交易所创业板上市，但上市还不到一年，2012年9月14日，公司因为财务造假被证监会湖南监管局勒令调查，并由此成为创业板造假第一股。9月17日，对万福生科进行立案稽查，同时要求公司高管人员配合稽查；就在万福生科收到立案稽查通知的前3天，其保荐商平安证券发表了《平安证券有限责任公司关于万福生科（湖南）农业开发股份有限公司持续督导期间跟踪报告》，报告中万福生科一切正常。这一消息对于作为其保荐机构平安证券来说是一个坏消息，他的声誉肯定会有负的影响。假设市场是有效的，针对万福生科造假案，平安证券作为万福生科的保荐机构同时也是保荐承销商，它保荐承销的其他IPO股票价格会有何市场反应？不同板块、行业、规模、年份上市的IPO反应显著性相同吗？随后，平安证券有限责任公司关于设立万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金的公告，对于投资者来说是一个好消息，該公告对其声誉是否有所恢复？
二、研究意义及创新点
国内对与平安证券保荐承销的IPO项目出事后大都集中于从制度和法律层面宏观角度出发研究我国保荐制度的法律制度不健全和惩罚力度不够；尤其是对于平安证券设立补偿基金大家褒贬不一。而对于平安证券保荐的其他IPO的股票价格是否会受到影响，影响显著性问题研究很少。
本文的创新点在于通过事件研究法实证检验，第一，万福生科被中国证监会立案调查后，被平安证券保荐机构保荐的其他IPO股票价格反应如何，显著性如何？第二，由于平安证券并不上市，对于其声誉的恢复不能直接观察其股票价格反应，本文通过间接观察其保荐的其他IPO的股价反应来检验设立补偿基金后其声誉是否得到恢复？第三，通过横截面分析详细论证不同板块上市、已发行时间、规模、不同行业的IPO市场反应的影响如何？本文的结果对于证监会完善保荐制度机制、保护投资者利益以及保荐机构对于未来保荐承销IPO的成本收益及对其未来声誉的考虑有现实的借鉴意义。
三、文献综述和研究假设的提出
Beatty、Bunsis和Hand（1998）从实证研究的角度考察了SEC的稽查行动对违规承销商声誉的影响。实证结果显示，SEC的稽查行动本身作为一个公开信息，不仅直接导致违规承销商及其直接客户的股票价格下降，还导致其过去客户尤其是IPO客户的股票价格下降，从而表明承销商声誉和其客户的声誉高度相关。
Wei ling-song（2003）从另一个角度考察了监管行动对承销商声誉资本的影响。他以上市公司财务舞弊行为被监管当局发现和处理为研究事件，考察了受罚承销商股票市值的变化。研究结果显示，目标承销商的股票价格呈现显著的负向反应。而且，公司财务舞弊行为掩盖的时间越长，对投资者带来的经济损失越大，承销商声誉资本的下降幅度越大，从相反的角度揭示承销商声誉和其IPO客户声誉的关联性。承销商声誉和IPO客户声誉的关联性表明证券监管行动对承销商声誉带来了间接的影响。
胡旭阳（2003）的实证结果也表明：在中国证券市场，券商的声誉并不具备显著的信息含量，声誉机制难以起到保证中介机构信息生产可靠性的作用。
黄春铃（2005）在中国并不存在国外成熟市场上存在的承销商和发行企业之间的声誉关联性。监管当局对承销商虚假上市违规行为的稽查本身并没有带来显著的市场反应，不具有明显的信息含量。
国内研究除了金晓斌.吴淑琨.陈代云（2006）的研究结果表明承销商声誉与首发上市公司经营质量存在正相关外，其他学者的研究并未得出承销商声誉与发行企业质量存在相关性。国内外对承销商声誉和其保荐项目IPO市场反应的研究结论不太一致。
本文中万福生科于2011年9月27日在深圳证券交易所创业板上市，但上市还不到一年，2012年9月17日，公司因为财务造假被中国证监会湖南监管局对万福生科进行立案稽查。这一监管活动对于作为其保荐机构平安证券来说是一个坏消息，其声誉肯定会有负的影响。提出
假设1：平安证券由于万福生科被湖南证监会立案调查，其声誉受到负的影响，并且导致其承销的其他IPO客户股票价格下降且股价的超额收益显著为负；
平安证券有限责任公司关于设立万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金的公告，对于投资者来说是一个好消息，提出
假设2：平安证券的的声誉有恢复，其承销的IPO客户股价超额收益为正。
四、研究设计
Brown和Warner（1980，1985）运用模拟抽样的方法证实了市场模型的运用对于月度数据和日数据具有广泛的有效性。因此，本文我们选择市场模型来进行事件研究。
1.估计预期报酬率：
本文主要利用stata11软件对数据进行分析，求出在事件窗口内的超额收益和累积超额收益，利用t值检验在事件日当天样本公司的平均累积的超额收益是否显著为负（正）。
事件定义
事件日（event_day）：2012年9月17日（中国证监会对万福生科立案调查）。
事件窗口（event_window）：我们选择（-1，1）、（-2，2）、（-5，5）、（-5，9）四个事件窗口进行检验。
对于平安证券设立补偿基金后其声誉的恢复如何？我们选择的相关日期为：
事件日（event_day）：2013年5月10日（平安证券补偿基金当日）。
事件窗口（event_window）：我们选择（-1，1）、（-2，2）、（-5，5）、（-10，10）四个事件窗口进行检验。
样本选择与数据来源
本文的平安证券保荐的IPO的公司名字来自于平安证券官方网站，总共有106个，删除万福生科和金融保险业方正证券，最后收集到104个样本。样本数据来源于resset（锐思）数据库。样本最终选择结果见下表：
五、实证结果
1平安证券声誉和其IPO客户市场反应的实证检验
我们选择不同的事件窗口对万福生科被证监会立案稽查后平安证券保荐的其他IPO客户的超额收益AR和累计超额收益CAR进行统计并进行了t检验，结果如下表：
从不同窗口的CAR我们也发现，随着窗口期的扩大，平安证券保荐的IPO客户的影响逐渐增强，在我们选择的事件窗口在5%的水平上显著为负。
2 CAR的横截面分析
万福生科被证监会立案稽查时，根据我们表二的检验结果在事件窗口内累计超额收益显著为负，那么对于平安证券保荐的不同行业，不同规模，不同上市年份，不同板块上市的IPO公司市场反应一样吗？我们对CAR（-5，9）的CAR值与我们考虑的行业、规模、上市年份、不同板块上市、roe进行了截面分析：
其中：V81-v85取1的分别代表平安证券保荐的2011年-2007年上市的IPO
基准组为平安证券保荐的2006年上市的IPO
回归结果如表三：
t statistics in parentheses
*p<005，**p<001，***p<0001
从回归结果我们得知，受万福生科被证监会立案稽查的影响，在深上市、制造业、上市年份净资产收益率均有负的影响，尤其是与万福生科所在行业相同的制造业CAR在5%的水平上有显著的负向调整。另外我们发现被平安证券保荐的不同年份上市的所有IPO项目CAR值均有负的调整，并且与万福生科同年上市的IPO其受万福生科立案稽查的影响在1%的水平上显著，比万福生科早一年上市的IPO的影响在5%的水平上显著，随着上市年限的增加其所受的负面影响越来越弱，CAR的负向调整不显著。
3平安证券补偿基金公告和其IPO客户市场反应的实证检验
同理，我们选择不同的事件窗口对平安证券做出补偿基金公告当天平安证券保荐的其他IPO客户的超额收益AR和累计超额收益CAR进行统计并进行了t检验，结果如下表：
表四显示CAR仅在（-10，10）事件窗中有正的市场反应，但是并不显著。表明在我国证券市场由于市场不成熟，投资者对于平安证券的补偿金公告行为并没有显著地市场反应。
六、研究结论
本文得出如下研究结论：
第一，对于万福生科被平安证券立案稽查，平安证券保荐的其他IPO客户因平安证券名誉受损，其市场反应有显著地负向调整，尤其是与万福生科上市年份相同，行业相同的IPO客户市场反应显著为负。
第二，平安证券做出补偿基金的公告，对于证券投资市场来说是个好消息，其IPO客户总体有正的市场反应，但是反应并不显著。
第三，验证了平安证券保荐机构的声誉与其保荐的IPO间接客户的声誉有一定的关联性，负向关联性显著，正向关联性不显著。（作者单位：河南财经政法大学会计学院）
参考文献：
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