摘要：资本结构是企业财务决策的核心问题，煤炭行业是我国重要的基础能源产业，对国民经济建设和社会发展起着重要作用，文章选取2012年我国沪深两地A股市场的39家煤炭上市公司作为研究对象，运用因子分析和多元线性回归分析，对我国煤炭上市公司资本结构的影响因素进行实证研究，以期为煤炭企业降低融资成本与优化资本结构提供实证依据和经验参考。
关键词：煤炭上市公司；资本结构；影响因素
一、问题的提出
煤炭工业是我国重要的基础能源产业，对国民经济建设和社会发展起着重要作用。煤炭行业长期以来受到国家产业政策的扶持和各级政府的高度重视，构成了我国证券市场上最重要的行业板块之一。自2012年以来，随着整个国家经济增速放缓，煤炭生产规模的扩大和能力的提高，煤炭行业突显出煤炭需求增长乏力、煤炭产能过剩、煤炭价格下跌，生产成本上升、利润下滑等一系列问题，造成了当前我国煤炭企业所面临的困境。统计显示，2012年我国39家煤炭类上市公司股东净利润为939.7亿元，低于5年平均水平12.8%，超八成煤炭上市公司净利润出现负增长。面对煤炭企业目前所面临的困局，如何通过优化资本结构、健全法人治理、进行科学合理的财务决策以降低煤炭企业融资成本、提高市场价值，这对煤炭企业持续稳定高效的经营有着重大而直接的现实意义。
二、文献综述
西方学者对于资本结构理论的研究起源于 20 世纪 50 年代美国著名经济学家佛朗科·穆迪格莱尼（ Franc Modigliani）和默顿·米勒（ Morton·H·Miller） 提出的“MM 定理”，在此基础上，国外众多学者对资本结构进行了大量的理论和实证研究。其中以Titman 和Wesse1s（ 1988）的研究最具有代表性， 研究结果表明影响资本结构的主要因素有盈利能力、企业规模、资产担保价值、成长性、非负债税盾、变异性、独特性、工业分类。国内学者对资本结构理论的研究虽然起步较晚但也比较全面，对资本结构影响因素的实证研究成果也是层出不穷。其中具有代表性的研究有李远慧、郝宇欣（1996）对资本结构影响因素进行的较为全面的研究，结果表明影响资本结构的因素主要有企业规模、非税务税盾、流动性、盈利能力、成长性、利息保障倍数、资产担保价值比例等。但就目前对资本结构影响因素的实证研究来看，关于资本结构影响因素的确定及影响程度都还没有定论，因此，本文拟在煤炭行业上市公司资本结构的影响因素和相关实证检验方面作出探讨。
三、研究设计
（一）研究假设
国内外研究大都表明，公司资本结构受公司规模、股权结构、盈利能力、成长性、资产担保价值、营运能力等内部因素的影响。本文在国内外已有研究成果的基础上，结合资本结构相关理论和煤炭上市公司自身发展特点，做出如下研究假设：
H1：企业资本结构与企业规模正相关
企业规模是企业实力的反映，大企业一般有较好的稳定性，其抗击风险的能力较小企业强，因而可承受较高的负债水平。
H2：企业资本结构与盈利能力负相关
根据信号传递理论和强弱顺序理论，企业融资会优先选择内部融资，当一个公司获利能力越强，则意味着公司就越有可能保留较多的内部盈余来满足公司融资需要，对公司外部的债务融资依赖程度就越低。
H3：企业资本结构与成长性成正相关
高成长性意味着企业在一定时期内所需投入的融通资本较多，同时也说明企业具有良好的市场发展前景，通常不愿意发行新股以避免老股东控股权的分散和每股收益的稀释，因此高成长性企业一般会倾向选择较多债务融资。
H4：企业资本结构与营运能力正相关
公司的营运能力越强，表明资产的周转管理效率越高，抵抗风险的能力越强，到期偿债越有保障，故企业也越倾向于采用财务杠杆来提高企业价值。
H5：企业资本结构与资产担保价值正相关
煤炭企业建设固定资产投资比例大，而且拥有大量的煤炭储量和存货能够为债务资金提供担保。企业资产抵押价值越大，表明资产的偿债能力越强，就越容易获得债权人的信任，因而能够得到较多的债务资金。
H6： 企业资本结构与非流通股比例正相关
我国煤炭上市公司呈现出由国家股和法人股构成的非流通股比例大这一特殊股权结构，加上煤炭行业作为基础能源产业，受到政府在信贷方面的特殊优惠和“照顾”，其债务融资成本较低，使得煤炭企业有较高资产负债率。
H7：企业资本结构与非债务税盾负相关
实证表明，非债务税盾可以取代债务融资的税收优惠，煤炭行业固定资产规模大，提取折旧多，能够减少其对外部资金的依赖。因此，有较多非债务税盾的企业预期会有较低的负债水平。
H8：资产结构与偿债能力正相关
企业偿债能力越强，表明公司经营能力越好，债权人的利益就越有保障，公司也越有实力举外债经营，同时也可更好地利用财务杠杆提高企业价值和股东收益。
（二）样本来源及数据选择
按照证监会行业分类标准，本文选取2012年我国沪深两地A股市场的39家煤炭上市公司作为研究对象，研究数据来源于新浪财经网、和讯网公布的煤炭上市公司2012年度财务报表。
在样本选取时作了如下考虑：（1）由于A、B股市场影响因素的差异性及编制财务报表时遵循不同的会计准则，所以本文只涉及A股市场的煤炭类上市公司。（2）为消除异常数值的影响，剔除ST及数据不全的煤炭上市公司，最终选取39个样本数据。
（三）变量设定
资本结构通常是指公司资本中债务资本所占的比例，即杠杆比率。本文对被解释变量资本结构的度量采用使用最为广泛的资产负债率来衡量。同时，选取企业规模、盈利能力、成长性、营运能力、资产担保价值、非流通股比例、非债务税盾和偿债能力八个对公司资本结构影响较为明显的因素作为解释变量。各变量名称、符号、计量指标及期望符号如表1所示。
表1 变量定义表
（四）统计方法与模型构建
本文就我国煤炭上市公司资本结构影响因素进行实证分析，并对各因素对资本结构的影响在理论假设的基础上加以检验，首先对各因素进行统计性描述分析，然后采用因子分析方法消除多变量的共线性，最后采用多元回归分析建立多元线性回归方程以观察不同影响因素对资本结构的影响方向和影响程度。研究采用专业统计分析软件SPASS12.0。研究模型为：
■
其中■为常数项，■为各自变量系数，■为误差项。
四、实证分析
（一）描述性统计结果及分析
从2012年39家煤炭上市公司样本数据的描述性统计结果来看，我国煤炭上市公司资产负债率的整体均值为52.40%，最低值仅为16.32%，最高值达到88.68%，可见煤炭上市公司资本结构的整体差异较大。盈利能力均值为8.21%，最高达27.92%，也有部分企业出现亏损，经营状况层次不一。企业成长性均值为40.33%，这与我国煤炭行业目前高投资、大扩建的产业政策相应。煤炭行业总资产周转率均值为0.91，代表偿债能力的平均速动比率为0.94，总体差异较小，而资产担保价值、非流通股比例及非债务税盾的总体差异较大。
（二）因子分析
1.相关性检验
因子分析是为了避免多个解释变量之间由于信息重叠对实证结果的准确性产生影响而提取互不相关的综合指标来代替原来的变量，其前期条件是观测变量之间有较强的相关关系。本文变量的KMO值为0.516，Bartlett球形检验的卡方值为59.937，相应的显著性概率（Sig）为0.000，小于0.001为高度显著，因此适合使用因子分析方法。
2.因子提取和辨识
在因子分析中，从影响煤炭上市公司资本结构的8个解释变量中提取4个公因子，其累积方差贡献率达到75.886%，经因子旋转后，第一个因子在X1（企业规模）、X2（盈利能力）、X6（非流通股比例）上的载荷很高，相应的载荷值分别为0.850、0.717、0.808，盈利能力和非流通股比例在一定程度上都受到规模经济的影响，故将因子1命名为规模性因子。X5（资产担保价值）、X8（偿债能力）在因子2上具有较高载荷，相的因子载荷值分别为0.784、0.894，这些指标主要反映企业的债务担保能力，所以将因子2命名为债务担保性因子。因子3在X3（成长性）、X4（营运能力）上具有较高载荷，分别为0.878、0.699，将因子3命名为成长性因子。因子4在非债务税盾上的载荷为0.910，在其他变量上的载荷非常小，可忽略不计，将因子4命名为非债务税盾因子。 可以初步认为影响我国煤炭上市公司资本结构的关键因素有：企业规模、债务担保、成长性、非债务税盾。
（三）回归分析
本文以因子辨识得出的4个公因子作为自变量做单变量多元线性回归，得到模型的测定系数R2 =0.585，可见回归方程对原始数据的拟合程度较好，模型线性关系检验的F值为8.009，显著性水平Sig=0.000，模型通过了F检验，回归模型显著，由回归系数估计及显著性检验结果表明，因子2和因子4在0.05的水平上显著，说明债务担保性因素和非债务税盾对煤炭企业资本结构的影响显著，得到如下线性回归方程：
Y=52.403-0.266×F1+10.28×F2+2.665×F3-5.69×F4+ε
其中F1、F2、F3、F4分别为因子分析中提出的4个公因子，Y为资本结构，将公因子的表达式带入上式得出：
Y=52.403-0.107X1-0.431X2+2.822X3+1.457X4+7.252X5-1.132X6+6.226X7+4.845X8+ε
将实证分析结果与假设期望关系进行对比可得表2。
表2资本结构影响因素假设期望关系与实证分析结果对比表
其中“+”代表正相关，“—”代表负相关
五、结论及建议
从以上实证分析可见，首先，影响我国煤炭上市公司资本结构的主要因素有企业规模、债务担保、成长性和非债务税盾，其中债务担保因素和非债务税盾对资本结构的影响比较显著，企业规模性因素和成长性因素对资本结构的影响不显著，对此的解释是我国煤炭行业持续十年的快速增长和资产投资与重组使得大部分煤炭企业目前已具备一定规模，处于发展水平、盈利能力和融资政策相对平稳的成熟阶段，对资本结构中的负债融资影响较小。其次，企业资本结构中的负债比率与企业成长性、营运能力、资产担保和偿债能力成正相关关系，与企业规模、盈利能力、非流通股比例和非债务税盾成负相关关系，其中企业规模、非流通股比例两个因素与假设期望不一致。
煤炭行业是一个特殊的能源行业，在我国市场制度日益完善、企业发展日渐成熟的经营环境下，煤炭企业虽然受到国家政策的扶持，但对自身资本结构的决策不再受国家和法人的单一影响，一方面当煤炭企业经过持续黄金增长已具备一定规模时，会将利润的来源和增长点转向对成本的控制和内部精细的管理运作，另一方面由于负债融资成本以及股权融资偏好，使得煤炭上市公司资产负债率与企业规模、盈利能力和非流通股成负相关的关系，这在一定程度上说明我国煤炭企业在经营过程中过于保守，不利于企业通过财务杠杆来提高自身资本收益率。企业的营运能力、偿债能力和资产担保是企业向外部债权人传达出的关于自身经营能力和偿债风险的证明，检验结果与假设相一致，这说明企业经营状况越好，资产偿债能力越强，担保实力越雄厚，产生的内部资源越多，就越容易获得债权人的信任，公司债务融资的代理成本就越低，如果煤炭企业能够很好地利用财务杠杆降低成本、扩大规模、进行多元化经营和长期规划，这将有利于煤炭企业的长久持续发展。此外，煤炭行业固定资产投入大，而折旧能够起到债务融资的税收优惠作用，因此，煤炭上市公司在优化资本结构的过程中应该考虑非债务税盾的作用，通过折旧最大限度地降低企业实际税负水平。
参考文献：
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