【摘要】根据投资者的信用程度对公司进行排序，将公司分为A、B两组分别进行资本结构，运用优序融资理论（Pecking Order Theory）、资本结构的动态调整理论（Target Adjustment）对公司的负债额度决策进行分析对比，发现中国市场上的企业并不遵循优序融资理论。虽然动态调整理论的加入增加了模型的解释力但结果说明企业大多存在着过量融资的现象。
【关键词】优序融资理论 动态调整理论 资本结构
一、前言
在资本结构研究历程中，从最初MM理论到各种放松条件MM理论，前人已经有很多研究。有关不对称信息与资本结构中的逆向选择部分，开山的研究是Myers（1984），The Capital Structure Puzzle。基于信息不对称的存在性和经理人最大化老股东的利益的假设提出了优序融资理论（Pecking Order）。有关其的实证研究的事前推断是：1.SEO将导致股价下跌；2.杠杆比例与盈利能力负相关。盈利能力越高，内源融资能力就越大，需要进行外部融资的额度也会减小；3.不对称信息越严重，优序融资的倾向越强烈。在小公司、成长性公司，无形资产较多的公司不对称信息相对较高，在融资时将会严格遵守内源融资、债权融资、股权融资的顺序以确保大股东的利益；4.提高杠杆的公告的事件超额收益将大于0。投资者认为公司提高杠杆比例是因为股票价值被低估，公司更倾向于在披露盈利信息公告不久后SEO，以缓解股价的波动。
在中国，不少学者对PO进行了实证分析。盛明泉、李昊（2010）《优序融资理论对上市公司融资行为的解释力》中对公司资本结构的偏好性做出了解释；李延喜（2007）《权衡理论与优序融资理论的解释力研究：来自中国上市公司的经验证据》中，得出了资产规模与资产负债率呈显著正相关；短期负债比率与企业的盈利能力及股利支付率有更为显著的相关性，而长期负债比率则与企业规模及增长机会变量的相关性更为显著两方面的结论。张晖（2006）《从优序融资理论看我国企业融资模式的选择》就我国企业融资模式的概况、优序“异象”的原因及模式的选择等进行了探讨。
二、数据筛选与模型的设定
我们猜想对于不同信用度的公司，负债的增量占资金需求量的比重可能会不同，这是因为，信用度高的公司的信息披露度高，所以投资者更愿意相信他们增发的股本不是被极大高估的股本，故股本发行后公司的价值不会下降很多。但这对信用度低的公司来说，是一个极大的打击，因为几乎没有投资者不认为公司是因为股价被极度高估才增发股本的。
于是，在数据的分组选择上，用ROA作为分阶指标。将沪深A股中的银行板块，公共事业类型企业剔除，同时剔除ST或曾经是ST的股票，并且这些企业要在2006～2010年持续地经营。最终得到78只ROA较大的股票——A组，86只ROA较小的股票——B组，我们用它们分别进行有序融资模型的检验。
考虑到公司会对外部融资的资金缺口进行研究，通过增发债券或股票等等措施，得到新的资本结构，而需要外部融资的量取决于这5年的固定资产投资、净营运资金的变动、股息的发放和内源融资额的补充。
单单只考虑一个对负债增加量的影响未免有点牵强，因为如果只有的影响，对于信用度低的公司，它们会尽可能地进行债券融资，防止公司价值降低，对于信用度高的公司，股权和债券融资的权衡只落在两者的成本上。债务还能带来一定量的税盾。而债券融资也是有成本的，它不仅能带来直接间接的破产成本，还有一些债券的代理成本，而同样，权益的代理成本也是存在的。由于以上谈及到的几项决定债务水平的因素很难测定，这里就只在原模型中加上了税盾这一个影响因素，理想的模型中，应该是1，但是由于公司融资的速度和债务融资的成本，这个值将在0到1之间。另外，由于税盾是公司的价值增加，预估是一个正值。
三、模型的结果
接下来我们分别对A、B两组进行回归，得到A，B组的回归结果。
从回归结果来看，与我们的猜想相反：A组中，外部融资额对新增负债的影响比较大，值的意思是，外部融资需求额每增加1，公司就会增加2单位的负债，但是税盾对新增负债的影响并不显著，而且对于B组，税盾的影响也不显著。B组中，DEF对新增负债的影响并不显著，而且整个模型对新增负债的解释力很小。
对于A组，与推断相同，公司的外源融资与优序融资理论并没有太大的关系，公司在增发股票和增发债券方面并没有太大的差异。而与推断不同的是，对于B组，无论是发行债券还是股票都无法在模型中找到依据。特别是新增股本，远远超过公司外部融资的需求额。
四、总结
从全篇的研究看来，中国公司的融资并不遵循优序融资理论。由于中国的银行系统管理严格，债券市场发展缓慢，股票市场的迅速崛起使得中国与其他国家的经济金融体系和现状相似性不大。总的来说，企业更愿意上市发行股票进行融资，因为债券市场的不完全和流动性较低，导致债券融资的成本较大。股权融资不但相比成本较低，而且还能给公司带来很大的知名度。而从前文的过度股权融资中，B类公司似乎是想要扩大知名度而过量地融资，盲目投资。这使得B类公司存在着很大的权益代理成本，特别是其中的Empire-building这一种成本。而这种盲目的、NPV小于0的投资使得公司的价值减少。所以过度的股权融资很有可能使这些企业泥足深陷。
注释
{1}数据来源：CSMAR数据服务中心（http：//）。
参考文献
[1]Frank，M.Z.，Goyal，V.K..Testing the pecking order theory of capital structure.Journal of Financial Economics.2003，67：217-248.
[2]Fama E，French K.Testing tradeoff and pecking order predictions about dividends and debt[J].Review of Financial Studies，2002，（15）：1-37.
[3]Myers S.The capital structure puzzle[J].Journal of Finance，1984，（39）：575-592.
[4]Shyam-Sunder L，Myers S.Testing Static Tradeoff against Pecking Order Models of Capital Structure[J].Journal of Financial Economics，1999，（51）：219-244.
[5]蒋殿春.中国上市公司资本结构和融资倾向[J].世界经济，2003，（7）.
[6]李翔等.上市公司融资结构和融资成本的实证研究[Z].深圳证券交易所会员研究成果，2002.
作者简介：马文琦（1990-），男，甘肃金昌人，西南财经大学经济数学学院，研究方向：金融资产定价模型与方法。