70-80美元将是高概率运行区间。中国石油行业终于扛过了极端高油价时代，业绩逐步恢复，成品油定价机制改革之后，将稳定成长，但是获得暴利仍然比较困难。而炼油的周期性和竞争性决定了行业不可能走向“暴利”。
原油价格：70-80美元将是高概率运行区间
国际原油经过一轮深度调整之后，回到了70美元附近，但仍然比2007年的均价高了10%以上。相对于原油的快速调整，国际天然气的价格面临了更加严峻的挑战，价格已经从$14.7/mmbtu的最高点跌落到了7美元的水平，调整水平将近一半，已经达到了03-04年的平均水平。两者之间的对价也维持高位徘徊。
近期油价速降的主要原因是金融市场的恐慌所致，这种下降速度无法长时间维持。从历史数据来看，油价的主要平衡价格出现在30-40美元，和70-80美元两个阶段。我们认为70-80美元将是一个更为合理的区间，主要原因是：
1.供给成本上升，供给潜力仍然有限。
2.除非全球需求下降到“冰点”，供需的持续紧张仍然没有缓解。
3.石油美元与美国金融稳定的需要。油价的过度下跌，会导致石油美元的撤退，打击美国的金融稳定和经济复苏。
原油供给：OPEC的博弈
1.开采成本居高不下。在油价不断上涨的过程中，主要产油国油田不断被收归国有。因此各大石油公司不得不支付高额的权益金，或者开采高难度油田，这造成了石油的开采成本不断上升。以美国的主要石油公司的数据为例，2006年度的海洋每桶开采成本已经超过了63美元每桶，而美国以外国家油田的开采成本也在30美元左右。并且该成本不包括获取勘探权和储备成本，实际的完全成本更高。而且成本还受到人才紧缺和设备供给不足而不断上升。
2.非OPEC产能扩张有限。非OPEC是十分重要的产量来源，在04-08年全球需求扩张期间，石油供给增长主要来自非OPEC国家，但非OPEC产量上升却面临瓶颈。俄罗斯是最大的非OPEC产油和出口国，但是2008年前9个月的石油生产同比下降了1.02%，根据EIA的预测未来供给仍会面临下降的危险。美国作为最大的消费国和第二大的非OPEC生产国，虽然已经开放了近海开采禁令，其近海全部储量仅为180亿桶原油，仅能维持美国2年的国内消费，可谓杯水车薪，其倡导的新能源，应用和发展前途不明，未来短期内替代能源无法大规模复制。非OPEC的产量增长空间有限，应对未来的需求增长仍需要OPEC的力量。
3.OPEC的博弈：30-40美元，70-80美元？油价的下跌过程，不断考验了OPEC对石油价格的忍耐底线。但是并不是每一次OPEC的减产能达到效果，油价的形成还受到众多其他因素影响。一旦油价下跌到超过60美元，OPEC组织的松散性的劣势就会逐步显现，各成员国必然无法坚守生产配额，不得不各自增产，以减少石油收入损失，维持收支平衡。但增产会进一步打击全球油价下滑到30-40美元，接近石油成本附近。但这两种结果，哪一种是最终平衡状态，还要由全球消费者和金融体系共同决定。
需求增速放缓
石油需求增长基本和经济周期相同，经历了1980年第二次石油危机之后，世界原油和石油产品的增速基本稳定在3%以下。随着经济的复苏，全球需求增速从02年起逐步加快，增速高点出现在2004年，05年后又逐步进入稳定的增长状态。受经济周期影响，我们预计未来石油产品的需求增速会受经济影响有所放缓。
经济衰退，OCED需求下滑。从美国的历史工业指数与石油需求的关系看，两次石油危机整体降低了经济对石油的需求，而最近一次的经济繁荣将需求整体提高了一个层次。从需求弹性看，石油危机之后各出现了一次需求弹性的下降，80年代末期到90年代末的弹性系数相对较为稳定，然而06年之后弹性系数为负，说明需求在经济大踏步前进之时却不断下降，价格已经起到了作用，石油价格高涨的替代效应已经显现。
中国石油制品需求增速有所放缓，长期仍然向上。价格弹性反映新兴市场的强烈需求。2000年前价格弹性在大多数年份里为负，说明价格高涨对需求理应有抑制作用。然而2000年后的主要年份全球需求价格弹性为正，但主要工业国家，如美国和欧洲都不同程度出现了负需求弹性，这说明新兴市场国家的需求维持十分旺盛的状态，才得以保证价格高涨下的需求激增。
但中国将不可避免在内忧外患的情况下放缓经济成长，是近几个月来其车销量的增速放缓，8、9两月汽车销量的同比增速为负，这将表明中国对石油的需求增速将有所放缓。但是考虑到汽车销量增速下滑与消费习惯改变需要时间调整，经济放缓对石油需求下降的效果仍然需要一段时间才能反映。从表征上看8月份我国的成品油进口速度仍然呈加速速度，但是9月份中石油和中石化都停止了进口，并重新开始出口，也证明了国内的需求增速正在放
缓。
石油与金融市场的联动
1.近期油价下跌缘于市场信心崩塌。油价在2008年8月之前，由于担心油价上涨造成的通胀，油价和股票市场呈现非常明显的涨跌互现的相反关系。但最近的美股下跌过程中，油价的快速下滑的速度与形态几乎与S&P500基本一致，说明油价的变动短期下滑，受到市场流动性整体萎缩和市场信心崩塌的影响。
市场信心的崩塌造成的快速下跌不可能一直维持，金融危机往往是在快速下跌后，维持一个漫长得多的等待时间，只要市场信心如此快速的崩塌，油价就会反映供需关系。
2.长期取决于美元汇率与油价。决定油价的因素除了供需因素以外，美元的走势和全球资金流动也有相当大的关联，而这种金融属性，在金融市场波动加剧时更为明显。所以长期判断油价还要看美元，因为这代表了市场资金和货币的偏好；只有当货币因素走稳之后，石油价格和美元的相关性将会逐步降低。但短期内美元走强，长期仍存贬值预期。预计石油美元决定石油的平衡价格——70美元。符合产油国和消费国的利益的油价会落在70美元之内，其金融价值面临众多的不确定性，但是长期看石油作为不可再生资源，短期的调整并不影响长期价格不断升高。国内石油公司也将在这个此均衡价格下，获得合理收益。
全球炼油业：驶离“黄金时代”
自2004年中国实行成品油价格管制以来，中国的炼油周期与国际炼油周期被强行隔离开来。随着油价下降到相对低位，国内逐步理顺成品油价格的可能性正逐步加大。未来中国炼油业将更加融入全球体系，并与全球炼油保持同步，因此未来理解未来全球炼油业的趋势将对判断中国炼油行业走势有十分强的借鉴意义。
油价、炼油周期与经济景气的互动关系。总体来说，炼油的周期和其他周期性行业类似，与宏观总体周期正相关，需求下降最终会反映到炼油毛利上，从2003-2008年仅仅走了周期的前半部分，从稍长的时间看，炼油行业最终还是会走向下行通道。
2.供给：产能快速扩张。2007年之后的随着全球的炼厂投资和扩建加速，闲置能力有所上升，出现产能过剩的可能在加大。
炼油供给总量和结构都在改善，对低品质油处理能力将快速提高，炼油的总量和结构瓶颈将逐步消失，反之需求的下降，从经济周期变动的规律和现阶段供需变化趋势看，未来出现过剩产能的可能性在加大，全球炼油业的黄金时代快要结束了。
中国炼油业：油改机制出台确保长期盈利
1.价差已消，炼油压力缓解。由于国内炼油行业收到国内的终端成品油价格出厂价格和零售终端价格的双重管制。国内的炼油行业并没有随国际炼油毛利变动。但近期调价和持续的油价下跌，国内外成品油价格的价差得以缩小，在进口增值税全额退回的前提下，在国际油价低于90美元时，国内汽油基本接轨，当国际油价低于85美元时，国内外价差基本消失。这无疑为进行成品油机制改革提供有利基础。
2.国内炼油错失炼油黄金时期。如果机制理顺，国内的炼油行业也无法获得巨大的暴利，因为炼油行业全球看是一个充分竞争的周期性行业，技术壁垒也并不高。所以接轨并不意味着炼油可以获得暴利，未来炼油部门的高利润仍然比较难以预期。
股票市场供需：短期波动风险加大
资本市场的供需情况是短期内决定股票价格的重要动因，而且只有通过供需的变化才能寻找到合理的市场定位价格。中国石油企业的盈利随着机制的变化有所改善，但是资本市场的供需层面却却无法令人宽心，过高的A-H价差，正在逐渐减弱中国的石油企业公司A股持续跑赢大盘的动能。
石化行业跑赢大盘的短期风险加大。2008年4月份以来大盘深度下跌，上证指数下跌了40%，沪深300下跌超过44%，而中石油和中石化下跌幅度分别为29%和14%，相对收益（以上证综指为准）分别为11%和26%。股价的抗跌性是因为对基本面的预期向好，但是预期未来可能会造成对股价继续跑赢的动力。
未来面临经济景气下滑，各行业业绩的确定性不断下降；价格机制改革的推进，石化行业的业绩提振的确定性却在加大，石化行业仍然是市场中最具有防守性的品种之一，基本面的向好基本已经包含的股价中。未来的股价继续相对走强的原因，已不在于石油公司的基本面改善，而是经济下滑，其他企业盈利下降超出预期，导致市场股票价值的重估，能保证业绩的“橡皮球”的股票将更受市场欢迎。
A-H股价——相对供需的对决。中石油和中石化的A—H股价价差在此轮下跌过程中却呈现出反向的增长，4月1日两公司的溢价率分别为91%和94%，而10月10日的溢价率上升到了127%以上，而同期主要的银行股的价差却呈现不断缩小的趋势。我们认为A股对H股应该有一个合理的溢价，而石油石化板块应该有个相对更高的溢价，因为价差存在的原因，在于两个市场的持续供需差异造成的。
价差的拉大会对现有的A股持有者继续持有心理产生巨大的负面暗示作用。国内投资者将H股的价格作为重要的参考依据，H股价格的猛烈下跌，一方面会对现有的股票持有者的信心造成巨大影响，并直接导致市场股票供给的迅速增加。另外一方面，潜在投资者也会因此怀疑未来股票是否能带来投资盈利，减少股票需求，或者选择在更便宜的H股市场购入。市场短期内可能矫枉过正，但总体来说具有很强的自我纠正能力。因此，未来中国石油和石化的巨大价差，可能会造成A股估股价造成一定压力。既然潜在的AH巨大价差，将对市场产生更大的威胁，而且H股股价已经非常合理，甚至有所低估，我们认为大股东或者国家应该坚定在H股进行增持。
投资建议
中国石油行业的盈利水平已经提高，而且随着国内炼油机制的逐渐明朗，炼油盈利得以保证，而合理的石油价格也将保证上游业绩。中国的石油公司将在一个较长的时间内维持稳定的盈利水平。但是，短期内由于A-H价差的进一步扩大，将对A股市场的供需产生较大的信心压力，并导致国内供需的变化，短期股价的运行风险在增加。因此仍然维持“谨慎推荐”的评级不变，希望投资者谨慎对待。但是从长期看，我们对中国石油行业的未来稳健成长抱有较强的信心，给予长期推荐评级。
作者单位：国信证券